一二月份嚴(yán)厲的緊縮政策基調(diào)事實(shí)上在3月沒有得到延續(xù)，特別是從貨幣供應(yīng)等角度考察出現(xiàn)了貨幣條件寬松的跡象，疊加上外部的影響，導(dǎo)致了總需求并未 如期放緩而是持續(xù)保持在高位、通脹水平回落不及預(yù)期的現(xiàn)象，從而必然導(dǎo)致控制通脹的政策緊縮期延長進(jìn)入“加時(shí)賽”，同時(shí)5%左右的物價(jià)水平可能會(huì)延續(xù)到三季度。

　　從一季度公布的各項(xiàng)數(shù)據(jù)對照分析看，外部的不穩(wěn)定性沖擊事件某種程度上對中國貨幣和信貸政策的緊縮力度、節(jié)奏產(chǎn)生了明顯的影響，促使決策者在事 實(shí)上預(yù)留了政策緊縮的緩沖空間，3月貨幣條件在緊縮基調(diào)下事實(shí)上有所放松。事后看，這一放松產(chǎn)生了以下兩個(gè)超出市場預(yù)期的結(jié)果：GDP輕微回落，降幅低于 預(yù)期、CPI通脹率有所反彈。

　　首先，一季度GDP增長9.7%，較去年四季度9.8%的增長僅輕微回落。從結(jié)構(gòu)分析，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力逐步強(qiáng)化，上半年乃至全年，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) 滯脹或者“硬著陸”可能性非常小。其次，3月CPI同比增幅5.4%。雖然新漲價(jià)因素環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，但幅度遠(yuǎn)低于歷史上同期可比的回落幅度。更 為重要的是，引發(fā)3月CPI超預(yù)期的因素主要非食品類的核心CPI，這意味著貨幣供應(yīng)、銀行信貸和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的反彈可能是通脹上行壓力加大的重要推動(dòng)力 之一。

　　展望未來的價(jià)格形勢，國際原油價(jià)格上漲對CPI的推動(dòng)作用具有滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)二季度開始將逐步有所呈現(xiàn)，成為接替糧食價(jià)格，推動(dòng)CPI維持在高位的助推力之一。

　　另外一方面，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化趨勢看，隨著劉易斯拐點(diǎn)的逐步臨近，勞動(dòng)力成本正在逐步上升，城市化的持續(xù)推進(jìn)，國際經(jīng)濟(jì)所出現(xiàn)的一系列變化 也促使中國的發(fā)展面臨較高的資源價(jià)格環(huán)境以及更高的供應(yīng)鏈成本，這會(huì)使得中國經(jīng)濟(jì)的總體CPI水平較之改革開放以來會(huì)逐步出現(xiàn)中位數(shù)抬升的趨勢。

　　當(dāng)前國內(nèi)政策面臨的約束環(huán)境在于：其一，GDP回落幅度有限，為打消通脹持續(xù)攀升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，緊縮政策將會(huì)繼續(xù)以抑制總需求的過快擴(kuò)張為主 基調(diào)；其二，CPI新漲價(jià)因素將逐步切換到非食品類價(jià)格和外部因素，貨幣政策必須消除通脹攀升的貨幣條件。在這樣的背景下，多種政策組合將在二季度被選擇 性的使用。

　　一是綜合運(yùn)用“三率”即存款準(zhǔn)備金率、利率和匯率等多種價(jià)格和數(shù)量工具，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，消除通貨膨脹的貨 幣條件。從政策工具看，利率和存款準(zhǔn)備金率均會(huì)合理使用，同時(shí)在一季度進(jìn)口增速較快、輸入型通脹壓力加大，匯率也可能會(huì)適當(dāng)加大升值幅度。從政策力度看， 二季度政策力度只是對一季度基礎(chǔ)上的延續(xù)，繼續(xù)實(shí)施更為嚴(yán)厲的緊縮政策的可能性不大，同時(shí)要充分估計(jì)政策疊加帶來的負(fù)面影響。在4月21日上調(diào)存款準(zhǔn)備金 率之后，預(yù)計(jì)在二季度接下來的時(shí)間內(nèi)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率三次，加息1次至2次。

　　二是社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的多元化趨勢會(huì)加速形成。股票和債券等直接融資的最大優(yōu)點(diǎn)在于既可以滿足企業(yè)的合理融資需求，又不會(huì)像銀行信貸那樣通過乘數(shù)效 應(yīng)產(chǎn)生額外的貨幣供應(yīng)，從而可以在保持貨幣供應(yīng)穩(wěn)定的情況下兼顧企業(yè)融資需求。可以預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，股票、債券和產(chǎn)業(yè)基金的直接融資比例會(huì)持續(xù)加大。

　　三是政策使用會(huì)繼續(xù)注重總量緊縮和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的平衡。從我們對銀行草根調(diào)研的情況來看，中小企業(yè)信貸增長的速度相對于大企業(yè)信貸的增速正在放緩。 決策層認(rèn)為，當(dāng)前增長速度和就業(yè)都處在合理水平，穩(wěn)定物價(jià)和管好通脹預(yù)期是關(guān)鍵，在政策目標(biāo)中處于更為重要的位置。當(dāng)然要充分估計(jì)貨幣政策的滯后效應(yīng)，提 高政策的前瞻性，避免政策疊加對下一階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過大的負(fù)面影響。