2月21日，中國燃氣(以下簡稱“中燃”)股價再度上漲。盡管上漲只有0.01港元至每股3.69港元，但對中國石化和新奧燃氣(以下簡稱“新奧”)組成的收購方而言，這并不是個好消息。市場人士普遍認為，中燃大股東聯手富地石油(以下簡稱“富地”)展開反收購后，已經成功地推高了中國燃氣股價，超過中國石化和新奧燃氣的要約收購價0.19港元每股，這直接提高了中國石化和新奧燃氣的收購成本9億港元。

    博弈

    大股東引援推高股價

    盡管中國石化一方在收購中燃一事上志在必得，但為了維護自身利益，中燃大股東也毫不猶豫地引援，發起反收購。

    2月18日，與中燃前高管劉明輝結盟的英國上市公司富地石油突然宣布，公司董事及大股東邱達強的私人公司，已與債權人達成協議認購中燃股份，并可轉賣給富地和劉明輝的合資公司。對此，富地方面解釋，此舉是希望盡快融資，并增持中燃。

    富地石油2011年12月宣布與劉明輝組建合營公司ChinaG as G roupLim ited(以下簡稱“China Gas”)，雙方各持股50%。富地董事及常務副主席邱達強目前持有富地36.5%股份，而富地一方增持主體目前已變為China G as。

    近期，富地及韓國SK繼續增持中燃。2月16日，富地第19次增持中燃635.6萬股，涉資2326.2萬元，持股增至13.06%；韓國SK近期也已完成第17次增持，持股增至10.78%。香港聯交所信息顯示，富地和韓國SK增持部分股票的價格在每股3 .5港元以上，高于中國石化一方的每股3.5港元的要約收購價。

    公開信息同時顯示，截至2011年底，中燃前高管劉明輝持股占比13.43%，如果加上富地持股，目前劉明輝一方持股比例將高達26.49%。而在此前，富地方面曾表示，和劉明輝組成的聯盟不會考慮中國石化方面的收購要約。

    對此，美國投資機構C olum biaC apital投資經理張超表示，邱達強突然插手，將使收購雙方的博弈進一步加劇。劉明輝聯手富地后，中燃股價一路上揚，目前已經高于中國石化一方的要約價格。而富地此番表態，則有可能使中燃股價進一步被推高，增加中國石化方面的收購難度。

    2011年11月，中燃股價維持在每股2.2港元左右；2011年12月，中國石化一方發出收購要約后，中燃股價一路上漲至每股2.8港元左右；2012年初，股價已漲至每股3.4港元的高位；2月21日，中燃股價漲至每股3.69港元，高出收購要約價約4.3%。

    倫敦花旗銀行分析師梁嘉在接受記者采訪時表示，劉明輝聯手富地，是中燃一方的反收購策略。梁嘉進一步解釋，中國石化和新奧一方的收購價格是每股3.5港元，涉及資金為167億港元。而目前其股價已經達到每股3.69港元，超過了中國石化和新奧方面的報價。而富地和SK方面的連續增持，則會將中燃股價進一步推高。屆時，將成為對中國石化和新奧展開反收購的重要籌碼。

    價值

    拒認1.68倍市凈率收購價

    此前，中燃總裁兼總經理梁永昌曾公開表示，中國石化和新奧的收購價格沒有反應出公司的內在價值；中燃方面還公開表示，公司股東對每股3.5港元的報價難以接受。

    有市場消息稱，中燃可能希望以每股4港元的價格完成交易。這意味著中國石化一方要在167億港元的基礎上，再加價至少23億港元，才能達到中燃的期望。

    不過，中國石化一方已經明確表態，不愿再提高收購價格。在2011年12月，中國石化和新奧提出的收購方案中則顯示，中國石化一方認為，中燃的合理股價約為每股2.8港元。

    對于中國石化一方的估值，中燃多次表示難以接受。中燃一位不愿透露姓名的人士在接受記者采訪時說，中燃擁有40多個城市的管道燃氣專營權，新奧擁有30多個，中化煤氣、華軟燃氣等公司擁有20多個。從這一角度看，中燃潛在價值巨大，應該遠超每股3.5港元的價格。

    一位中燃華南區中層人士此前還指出，中燃還擁有151個城市天然氣分銷經營權，同樣位居業內前列，其價值不容低估。

    華富財經吳家順分析介紹，如以3 .5港元測算，中燃市凈率為1 .68倍；如以1 .9倍市凈率計算，則價位在每股3 .95港元左右，和中燃期待的每股4港元極為接近。但吳家順也指出，1.68倍的市凈率已超過鄭州燃氣私有化作價的水平。

    另有分析認為，在中燃擁有天然氣分銷經營權的城市中，其他公司也擁有相同的經營權，肯定會消弱中燃的盈利能力。因此，中燃的估值也會大打折扣。

    對于目前的僵局，外界普遍認為，中燃大股東一方反對收購，只是在迫使中國石化一方提高報價。高盛等投行報告指出，此次收購將是“三贏”。如果完成收購，中國石化可以獲得下游天然氣分銷渠道；新奧有望進一步提高市場份額；中燃則可獲得中國石化的上游原料支持。因此，任何一方都不會真正排斥交易。

    “雙方都在爭取有利于自己的股價。”張超說，企業間并購不可能一蹴而就，雙方一定會圍繞“價格”這一核心而討價還價。作為上市公司，中燃會通過各種途徑提高股價；而中國石化一方則會想方設法尋求合理價格。目前，雙方在收購價格上似乎仍有分歧，可能會在未來就這一問題繼續針鋒相對。

    風險

    中燃議價策略存風險

    就在中燃推高股價的同時，部分投資者及業內專家也注意到了中燃議價策略中暗藏的風險。

    一位持有中燃股票的中小投資者向記者表示，中燃股價上漲，主要是靠收購消息支撐。但交易一旦談崩，中燃被爆炒的高股價將會應聲下跌，可能會跌回先前每股2.2港元，甚至更低的水平。屆時，不僅是廣大中小股東，富地、韓國SK等大股東，也會損失慘重。

    記者了解到，目前，已經有投資者注意到了中燃收購戰中的風險，開始拋售中燃股票。香港聯交所披露信息顯示，德意志銀行在2012年1月份，以每股3 .65港元左右的價格，累計拋售中燃股票超過6100萬股，套現達2.23億港元。

    中投顧問能源行業研究員宛學智表示，大股東為保全自身利益而犧牲中小股東利益則時有發生。因此，如果中燃大股東和高管為保全自身利益，為保全對中燃的控制，而犧牲中小投資者利益，也不足為奇。

    有市場人士介紹，富地在倫敦交易所披露的與劉明輝的合資公司信息中，并未提及劉明輝曾被深圳公安局拘押和被檢察機關立案；根據2月18日富地公告，盡管收購資金借貸由邱達強私人公司完成，但需由富地股東對風險和損失買單；另外，公開信息還顯示，富地股東包括中國北方工業集團和中國航天工業出口集團，其作為國有企業，在各類交易上會有更多考慮。上述這些都有可能引起富地股東的擔憂，進而對邱達強的舉動進行干預。

    宛學智建議，中燃大股東應在議價策略過程中建立保護中小投資者的機制：首先應當保證交易信息的公開和透明，保障中小投資者的知情權；其次，在重大決議，尤其是涉及包括中小投資者在內的重大決議時必須經由股東大會通過，確保中小投資者的利益得到維護。