產(chǎn)業(yè)客戶、 投資機(jī)構(gòu)敞開交流

A 把握趨勢離不開宏觀分析

2015年至今國內(nèi)煤炭價(jià)格整體呈"V"形走勢，去年11月底至12月初是煤價(jià)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，行情可分為兩個(gè)階段。

去年12月到今年3月是第一個(gè)階段，是成本支撐階段。煤炭價(jià)格持續(xù)下跌，跌破多數(shù)煤炭企業(yè)成本線，煤礦停產(chǎn)激增，鄂爾多斯煤礦開工率降至50%左右。煤價(jià)長期下行使得市場普遍悲觀，產(chǎn)地、港口庫存持續(xù)下降，煤炭企業(yè)年后復(fù)工意愿低，行政干預(yù)力度加強(qiáng)。

今年4月到7月是第二個(gè)階段，供給側(cè)改革疊加季節(jié)性需求回暖。各煤炭主產(chǎn)區(qū)執(zhí)行限產(chǎn)政策，煤炭產(chǎn)量得到了有效控制。截至今年6月底，我國原煤產(chǎn)量16.28億噸，同比下降9.7%。需求端方面，2016年上半年全國火電發(fā)電量同比下降3.1%，動(dòng)力煤供給下滑速度明顯快于需求下滑。此外，7、8月份是夏季用電高峰期，需求環(huán)比增加較為明顯，而供給仍處于收縮狀態(tài)，使得供需剪刀差擴(kuò)大，煤價(jià)獲得有力支撐。

據(jù)期貨日報(bào)記者了解，絕大多數(shù)現(xiàn)貨企業(yè)沒有在年初確認(rèn)這波行情。對(duì)此，江蘇錦盈資本管理有限公司總經(jīng)理徐壯麗認(rèn)為："大部分產(chǎn)業(yè)客戶的靈活度不夠，思維慣性較強(qiáng)，對(duì)市場的變化理解比較晚。"

"現(xiàn)貨企業(yè)沒有配置優(yōu)秀的宏觀分析師，宏觀大方向的判斷產(chǎn)生偏差，對(duì)后期操作會(huì)有非常大的影響。今年以來，多數(shù)煤炭企業(yè)、期貨公司仍延續(xù)去年的悲觀預(yù)期，對(duì)于年初煤炭價(jià)格的變化持懷疑態(tài)度。當(dāng)轉(zhuǎn)變思路后，價(jià)格已處于高位，又有一定的'恐高'心理。"山西世德集團(tuán)期貨部負(fù)責(zé)人趙大偉深有感觸地說，在這方面，擁有優(yōu)秀宏觀研究團(tuán)隊(duì)的投資公司做得就比較好。

事實(shí)上，在把握行情方面，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的"嗅覺"確實(shí)更為靈敏。上半年宏觀價(jià)值投資在期貨市場取得了較好的收益，其恰到好處的抄底時(shí)機(jī)及對(duì)商品間輪動(dòng)的把握，給人留下了深刻的印象。上半年股市尚在股災(zāi)后的恢復(fù)階段，房地產(chǎn)經(jīng)過一輪大漲后存在調(diào)整需求，債券市場存在違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，而大宗商品經(jīng)過多年的熊市，出現(xiàn)了一定的投資價(jià)值。

"我們的投資理念是抓住經(jīng)濟(jì)中的大變量和快變量，實(shí)現(xiàn)安全邊際下的資產(chǎn)輪動(dòng)。在此前提下，對(duì)各板塊進(jìn)行分析，買入相對(duì)低估的資產(chǎn)，賣出相對(duì)高估的資產(chǎn)。資產(chǎn)輪動(dòng)不僅體現(xiàn)在不同資產(chǎn)間，同一類資產(chǎn)之間也是如此。"敦和資產(chǎn)管理有限公司(下稱敦和資產(chǎn))董事總經(jīng)理俞培斌表示，對(duì)于動(dòng)力煤及其他黑色品種而言，在宏觀經(jīng)濟(jì)不太悲觀的情況下，仍有一定的消費(fèi)基礎(chǔ)，而庫存卻整體快速下滑，這提供很好入場的機(jī)會(huì)。參考庫存與消費(fèi)比值，選擇相對(duì)低估的資產(chǎn)作為多頭配置，同時(shí)選出相對(duì)高估的資產(chǎn)作為空頭配置，動(dòng)力煤符合多頭配置的邏輯。

宏觀價(jià)值投資的優(yōu)勢是站得高、看得遠(yuǎn)，在資產(chǎn)配置上不容易犯方向性錯(cuò)誤，在控制大級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)上有優(yōu)勢。敦和資產(chǎn)交易員李昕沂介紹，"無論宏觀經(jīng)濟(jì)處于哪個(gè)周期，市場上總有表現(xiàn)相對(duì)好的投資和相對(duì)差的投資，易于實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。對(duì)于某一個(gè)品種而言，我們不關(guān)注小的機(jī)會(huì)，更重視趨勢，有時(shí)甚至是某一類品種的趨勢。"

對(duì)此，國內(nèi)大型某煤炭企業(yè)的研究員也持相同觀點(diǎn)。他認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)客戶往往局限于某一個(gè)品種，缺乏大局觀且交易品種單一，機(jī)會(huì)相對(duì)較少。而投研一體化的優(yōu)秀投資公司卻能捕捉到黑色產(chǎn)業(yè)鏈的"小牛"行情。

與敦和資產(chǎn)不同的是，上海鴻凱投資公司(下稱鴻凱投資)不僅注重宏觀分析，還深入各產(chǎn)業(yè)鏈，力求精細(xì)。其投資理念是："在泡沫形成之前介入，在泡沫破裂之前退出，在泡沫破裂時(shí)獲取更大收益。"

鴻凱投資黑色系品種研究總監(jiān)江南表示，"我們堅(jiān)持以趨勢為主的投資理念，去年年底就判斷黑色系相關(guān)品種反轉(zhuǎn)行情到來，并不是反彈。不過那個(gè)時(shí)候，因?yàn)闀r(shí)機(jī)不成熟，很少對(duì)外交流這一判斷。"

B 讓自身優(yōu)勢與期貨結(jié)合

參與期貨的現(xiàn)貨企業(yè)或機(jī)構(gòu)一般都有自己的優(yōu)勢，讓優(yōu)勢與期貨工具結(jié)合，才能在市場中立足。

此次調(diào)研的8家投資機(jī)構(gòu)，在黑色系品種上就各有優(yōu)勢。而且投資公司都強(qiáng)調(diào)了市場調(diào)研的重要性，第一手信息對(duì)策略研究非常重要。其中，凱思爾頓商品貿(mào)易(中國)有限公司(下稱凱思爾頓)通過內(nèi)外套利，包括基差套利、跨市場和跨區(qū)域套利，在擅長的領(lǐng)域發(fā)揮優(yōu)勢。敦和資產(chǎn)是立足宏觀，但不以宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，結(jié)合市場調(diào)研有自己的分析邏輯。他們關(guān)注資金流向，對(duì)趨勢把握得比較好，并且敢于承認(rèn)錯(cuò)誤，并不斷修正。

瑞茂通供應(yīng)鏈管理股份有限公司動(dòng)力煤研究員丁志雄表示，產(chǎn)業(yè)客戶與機(jī)構(gòu)客戶并沒有明顯的界限，差異化競爭，產(chǎn)業(yè)客戶也有自身的優(yōu)勢，不需要妄自菲薄。

"一些人認(rèn)為做期貨是投機(jī)，我認(rèn)為現(xiàn)貨企業(yè)不碰期貨才是最大的投機(jī)。目前市場上有些客戶囤煤，這是基于對(duì)遠(yuǎn)月價(jià)格看漲的預(yù)期，實(shí)際上就是投機(jī)。2014年前后倒掉的一批貿(mào)易商就是現(xiàn)貨上高位建了重倉，卻沒有對(duì)沖，最后爆倉了。現(xiàn)在對(duì)船運(yùn)費(fèi)、匯率、煤炭現(xiàn)貨，我們基本都進(jìn)行了期貨對(duì)沖。2012年至2013年我們做煤炭現(xiàn)貨貿(mào)易是虧損的，2014年至2015年利用期貨工具規(guī)避了庫存貶值風(fēng)險(xiǎn)，挺過了煤炭企業(yè)最艱難的時(shí)刻，現(xiàn)貨貿(mào)易量也逆勢增長了很多。"丁志雄表示。

"春江水暖鴨先知，這是產(chǎn)業(yè)客戶的優(yōu)勢，做期貨一定要利用好自身的優(yōu)勢。今年在很多企業(yè)猶豫是否采購煤炭時(shí)，我們利用期貨做價(jià)差貿(mào)易，采購現(xiàn)貨的同時(shí)在期貨上賣出保值。這不僅保證了穩(wěn)定盈利，還使得貿(mào)易量成倍增長。"廈門國貿(mào)集團(tuán)股份有限公司期貨部負(fù)責(zé)人王建宏說。

不僅現(xiàn)貨企業(yè)利用期現(xiàn)套利的模式，與產(chǎn)業(yè)結(jié)合緊密的投資機(jī)構(gòu)也采用該模式。以上海筑金投資有限公司為例，其策略風(fēng)格偏重對(duì)沖套利，80%的交易策略為套利策略。得益于與產(chǎn)業(yè)結(jié)合緊密，期現(xiàn)套利成為其盈利的重要方式之一。

C 動(dòng)力煤衍生品市場將逐漸完善

眾所周知，動(dòng)力煤作為全球重要的能源及大宗商品，國外有不少與其相關(guān)的衍生品合約。目前外盤主要的動(dòng)力煤交易合約有兩個(gè)：一個(gè)是新交所API5合約(FOB,5500kcal)，但其流動(dòng)性較差，場內(nèi)撮合;另一個(gè)是洲際交易所NEWC指數(shù)合約(6000kcal)，該合約流動(dòng)性好，交易機(jī)會(huì)相對(duì)較多。

據(jù)期貨日報(bào)記者了解，在國內(nèi)動(dòng)力煤期貨還未上市時(shí)，部分做國際貿(mào)易的煤炭企業(yè)就開始利用衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。凱思爾頓就是代表之一，該公司是全球領(lǐng)先的能源商品貿(mào)易公司，具有路易達(dá)孚和高橋資本兩大全球頂尖貿(mào)易公司和對(duì)沖基金的股東優(yōu)勢。目前該公司在動(dòng)力煤市場的運(yùn)作側(cè)重于衍生品交易，包括場外期權(quán)、掉期、期貨等。

凱思爾頓期貨交易部副總監(jiān)馬用功介紹，"從紙貨進(jìn)口盈利分析來看，今年以來新交所API5掉期較國內(nèi)期價(jià)一直保持較高的進(jìn)口盈利，但API5目前流動(dòng)性不足，也喪失了價(jià)差回歸合理水平的基礎(chǔ)。相比之下，流動(dòng)性較好的洲際交易所NEWC，只在國內(nèi)黑色系集體暴漲的4月份出現(xiàn)過短時(shí)間的進(jìn)口盈利行情。"

以動(dòng)力煤進(jìn)口套利為例，進(jìn)口利潤取決于國內(nèi)下水煤平倉價(jià)、進(jìn)口煤CIF成本、匯率、關(guān)稅、增值稅、內(nèi)貿(mào)煤沿海運(yùn)費(fèi)、港雜費(fèi)差異等因素。今年年初澳洲煤相對(duì)于秦皇島港下水煤具有顯著的價(jià)格優(yōu)勢。與參與現(xiàn)貨貿(mào)易不同，凱思爾頓發(fā)揮自身優(yōu)勢直接在內(nèi)外盤衍生品市場做空進(jìn)口利潤，在流動(dòng)性較好的洲際交易所NEWC動(dòng)力煤掉期上建立多頭頭寸，在鄭商所動(dòng)力煤期貨建立空頭頭寸，策略配比為1比1，最終在內(nèi)外盤價(jià)差回歸后平倉獲利。這種內(nèi)外盤套利的盈利來源有兩方面：一是現(xiàn)貨貿(mào)易套利以及傳統(tǒng)期現(xiàn)套利對(duì)盤面價(jià)格的推動(dòng)，二是人民幣貶值的匯兌收益。

在馬用功看來，動(dòng)力煤場外期權(quán)仍處在初級(jí)發(fā)展階段，目前國內(nèi)雖然多家企業(yè)及機(jī)構(gòu)有相應(yīng)的報(bào)價(jià)，不過由于報(bào)價(jià)方預(yù)留空間過大，太過保守，實(shí)用性相對(duì)較低。國外路易達(dá)孚高橋能源推出一款以美元計(jì)價(jià)、在中國六橫浙能煤電碼頭交貨的期權(quán)合約，熱值為NAR6000大卡/千克，不過目前國內(nèi)買家參與度較低。"未來隨著國內(nèi)期權(quán)衍生品的發(fā)展，會(huì)有內(nèi)外期權(quán)套利的機(jī)會(huì)，相信將有更多的企業(yè)利用期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖。"

D 動(dòng)力煤行情后市如何演繹

7月底，市場人士尤為關(guān)注國內(nèi)大型煤企的調(diào)價(jià)幅度以及8月中旬是否還會(huì)再上調(diào)價(jià)格。

8月2日，秦皇島海運(yùn)煤炭交易市場發(fā)布的環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)報(bào)收于436元/噸，該報(bào)告期(2016年7月27日至8月2日)比前一報(bào)告期上漲了6元/噸。

煤炭資深專家李學(xué)剛認(rèn)為，環(huán)渤海地區(qū)各發(fā)運(yùn)港口繼續(xù)減少的煤炭庫存、愈發(fā)嚴(yán)重的"船等煤"現(xiàn)象，使得報(bào)告期環(huán)渤海地區(qū)動(dòng)力煤價(jià)格保持快速上漲。

環(huán)渤海地區(qū)是"船等煤"，煤炭產(chǎn)地又是什么景象呢?7月下旬，期貨日報(bào)記者從寧夏到內(nèi)蒙古鄂爾多斯的途中發(fā)現(xiàn)，礦企周圍排滿了等待拉煤的車輛。據(jù)了解，8月以來，產(chǎn)地銷售狀況持續(xù)向好，拉煤車很多，供不應(yīng)求。陜西及內(nèi)蒙古地區(qū)面煤價(jià)格均上漲5-10元/噸。

另外，神華8月定價(jià)政策出臺(tái)，5500大卡長協(xié)價(jià)定為435元/噸。現(xiàn)貨貿(mào)易商仍然高價(jià)出售，5500大卡低硫煤報(bào)價(jià)460-470元/噸。進(jìn)口煤方面，部分進(jìn)口商適當(dāng)減少9月份采購量。澳洲及印尼煤9月放貨量不多，報(bào)價(jià)偏高。

供應(yīng)的減少與夏季用電高峰疊加，促使煤價(jià)大幅上漲。浙江某貿(mào)易商告訴記者，近期電廠耗煤提升，采購需求增加，下游電廠對(duì)印尼低卡煤采購較多。數(shù)據(jù)顯示，四港庫存環(huán)比下降3.7萬噸至753.8萬噸。六大電廠日耗70.1萬噸，環(huán)比下降6.9萬噸;庫存1124.3萬噸，環(huán)比上升27.2萬噸。

煤價(jià)穩(wěn)步上漲，煤炭企業(yè)生產(chǎn)有了利潤，下一步是否會(huì)大量復(fù)工呢?

"相比煤炭黃金時(shí)期，現(xiàn)在動(dòng)力煤價(jià)格并不高，去年環(huán)渤海年度長協(xié)價(jià)在422元/噸，今年到年底預(yù)計(jì)上漲至490元/噸。雖然物流成本下降，但限產(chǎn)政策又導(dǎo)致成本增加，二者基本相互抵消。"伊泰集團(tuán)期貨部交易經(jīng)理賽金坡表示。

"復(fù)產(chǎn)很難，而且復(fù)產(chǎn)需要一個(gè)過程。"賽金坡認(rèn)為，從近期調(diào)研情況來看，很多煤礦存在債務(wù)糾紛。此外，采礦許可證等證件需重新審核，目前這些證件審核很困難，時(shí)間很長。煤礦若要復(fù)產(chǎn)，礦井通風(fēng)、排水、通電、設(shè)備檢修、召集有經(jīng)驗(yàn)的礦工都需要時(shí)間，因此復(fù)產(chǎn)并沒有想象那樣樂觀。

"目前大部分民企仍處于虧損狀態(tài)，6月份由于坑口外購煤采購價(jià)較高，我們銷售公司還略有虧損。對(duì)下半年煤價(jià)，我們較為樂觀，5500大卡熱值煤炭年底有望漲至500元/噸。"賽金坡說。

動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格穩(wěn)步上漲，投資機(jī)構(gòu)又該如何把握行情呢?丁志雄對(duì)ZC1701比較看好。"因?yàn)楝F(xiàn)貨供應(yīng)缺口還在，價(jià)格漲多少都是合理的，1701合約以逢低買入為主。"他說。

"從宏觀政策角度出發(fā)，2016年下半年在低利率的環(huán)境下，黑色系商品價(jià)格重心整體會(huì)上移，對(duì)動(dòng)力煤價(jià)格有一定的支撐。從基本面來看，下半年動(dòng)力煤需求較上半年將有所增加，8月以及11-12月均為動(dòng)力煤需求旺季，在供給側(cè)改革不斷推進(jìn)的背景下，煤價(jià)階段性穩(wěn)步上漲的概率較大。"集成期貨動(dòng)力煤研究員崔春光預(yù)計(jì)，四季度價(jià)格上漲幅度將低于三季度。

從供給側(cè)改革進(jìn)度來看，四季度將有落后產(chǎn)能集中淘汰的現(xiàn)象，今年淘汰落后產(chǎn)能目標(biāo)為2.7億噸。崔春光認(rèn)為，淘汰落后產(chǎn)能多數(shù)為已停工的煤礦，預(yù)計(jì)實(shí)際減產(chǎn)量小于煤礦復(fù)工釋放的產(chǎn)量，下半年供應(yīng)量環(huán)比將有所增加，對(duì)煤價(jià)上漲形成一定壓制。

不過市場也有不一樣的擔(dān)憂，綠地能源吳夢認(rèn)為，"我們從去年開始更重視宏觀和資金輪動(dòng)的問題。結(jié)合宏觀來看，商品價(jià)格上漲副作用比較大，尤其是進(jìn)口商品價(jià)格上漲后將消耗外儲(chǔ)。全球從通縮到通脹的拐點(diǎn)正在形成，目前需關(guān)注日元，如果靠財(cái)政政策解決問題，全球通脹可能重新起來。我們認(rèn)為等原油和銅價(jià)上漲后，全球商品才能真正進(jìn)入牛市。"