核心觀點(diǎn)：
1. 國(guó)際原油中長(zhǎng)期價(jià)格中樞由全球原油市場(chǎng)的供需所決定。由于全球原油需求總量彈性很小（年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1.13%），目前原油供給是影響國(guó)際
油價(jià)的關(guān)鍵因素。
2. 從2013年開始，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量超過傳統(tǒng)原油產(chǎn)量，成為全球第4大產(chǎn)油“國(guó)”。目前美國(guó)頁(yè)巖油日均產(chǎn)量612萬(wàn)桶，占全球原油總產(chǎn)量的8.0%。由于頁(yè)巖油成本隨著技術(shù)進(jìn)步會(huì)不斷下降，其產(chǎn)量不斷增加打破了國(guó)際原油市場(chǎng)的供給格局，以O(shè)PEC為主導(dǎo)的原油供給時(shí)代一去不復(fù)返，在目前的石油供給格局下，頁(yè)巖油在全球原油供給中扮演著舉足輕重的角色。
3. 目前美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能潛力為每日359萬(wàn)桶，生產(chǎn)的盈虧平衡點(diǎn)是每桶50美元。若WTI油價(jià)持續(xù)上升至每桶51美元以上，美國(guó)頁(yè)巖油將在短期內(nèi)迅速釋放產(chǎn)能，填補(bǔ)OPEC或其他國(guó)家為“保價(jià)”而達(dá)成的減產(chǎn)缺口。
4. 無(wú)論產(chǎn)油國(guó)采取什么樣的限產(chǎn)保價(jià)措施，對(duì)油價(jià)的支撐作用都只是短期脈沖。從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，
國(guó)際油價(jià)突破50美元之后向上波幅趨于收窄。國(guó)際油價(jià)中長(zhǎng)期的頂部中樞在50-55美元之間。
一、國(guó)際油價(jià)的決定因素在于供給
1、影響國(guó)際油價(jià)的因素
原油作為一種全球最重要的大宗商品，不僅在現(xiàn)貨貿(mào)易中舉足輕重，同時(shí)也具有與各國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)等密切相關(guān)的特性，其兼具商品、金融和政治屬性，因此國(guó)際油價(jià)走勢(shì)常受到供需平衡、地緣政治、美元強(qiáng)弱等因素影響，但就中長(zhǎng)期而言，國(guó)際油價(jià)由全球原油市場(chǎng)的供需所決定。
2、全球原油需求彈性較小
世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)全球能源需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)，但受到技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變的影響，全球原油需求總量近12年來(lái)基本維持穩(wěn)定，年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為1.13%。一方面，世界范圍內(nèi)能源需求結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，石油作為世界能源消耗最大組成部分的趨勢(shì)將一直維持至2040年，而各國(guó)交通運(yùn)輸、石化產(chǎn)業(yè)鏈及航空部門對(duì)原油大量穩(wěn)定的需求，決定了原油需求彈性極小。另一方面，
新能源技術(shù)的突破及以天然氣為代表的
清潔能源的開采與利用，將逐步蠶食石油在能源需求結(jié)構(gòu)中的份額，全球原油需求增長(zhǎng)乏力，專家預(yù)測(cè)，從目前至2040年全球原油需求的年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為0.61%，增長(zhǎng)率位列各類能源末尾。因此，全球原油需求的長(zhǎng)期穩(wěn)定致使需求因素不足以成為影響國(guó)際油價(jià)的主要因素。
3、全球原油供給是國(guó)際油價(jià)的決定因素
受限于原油需求增長(zhǎng)乏力，近十年來(lái)，全球原油產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度極為有限，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為1.18%。與供需穩(wěn)定形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)際油價(jià)在近十年內(nèi)經(jīng)歷了2008、2014年的兩次暴跌，可見在供需“均衡”表象下，國(guó)際原油市場(chǎng)實(shí)則處于供過于求的弱平衡狀態(tài)，全球原油供給已成為影響國(guó)際油價(jià)的決定因素。
在這樣的供求環(huán)境下，歷次由OPEC主導(dǎo)的限產(chǎn)保價(jià)，不但未能有效地提振油價(jià)，反而促使原有市場(chǎng)份額被以美國(guó)為代表的石油生產(chǎn)大國(guó)迅速搶占，OPEC產(chǎn)量的市場(chǎng)份額比重持續(xù)下滑，限產(chǎn)保價(jià)已經(jīng)無(wú)法保障OPEC成員國(guó)的利益，這進(jìn)一步影響著OPEC成員國(guó)減產(chǎn)的執(zhí)行效率，最終凍產(chǎn)協(xié)議淪為一紙空文。因此，目前以O(shè)PEC為主導(dǎo)的原油供給壟斷時(shí)代已一去不復(fù)返，國(guó)際原油市場(chǎng)在供給多元化的趨勢(shì)下走向越來(lái)越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
二、美國(guó)頁(yè)巖油在全球原油供給中扮演者舉足輕重的角色
1、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量快速增長(zhǎng)并成為國(guó)際原油供給市場(chǎng)上舉足輕重的角色
美國(guó)原油產(chǎn)量之所以能夠快速崛起并快速搶占市場(chǎng)份額，與其“頁(yè)巖油革命”密不可分。美國(guó)傳統(tǒng)原油產(chǎn)量近年來(lái)維持穩(wěn)定，而頁(yè)巖油產(chǎn)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，年平均增長(zhǎng)率超20%，并在2013年超越美國(guó)傳統(tǒng)原油產(chǎn)量，于當(dāng)年首次成為全球第4大產(chǎn)油“國(guó)”并延續(xù)至今，2015年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量占全球原油供給總量的7.9%。
由于頁(yè)巖油產(chǎn)量迅速增加推動(dòng)美國(guó)原油總產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，并逐步打破國(guó)際原油市場(chǎng)的供給格局，加上同期OPEC國(guó)家的增產(chǎn)，終于壓垮了國(guó)際油價(jià)。2014年，國(guó)際油價(jià)斷崖式暴跌，從每桶108美元的價(jià)格一路跳水，最低下探至30美元左右。但低油價(jià)并未將以美國(guó)頁(yè)巖油為代表的非傳統(tǒng)原油產(chǎn)能擠出市場(chǎng)。事實(shí)上，美國(guó)原油總產(chǎn)量在經(jīng)歷小幅調(diào)整后維持在每日900萬(wàn)桶的水平，其中頁(yè)巖油產(chǎn)量占比也一直保持在60%以上。2017年3季度，頁(yè)巖油日均產(chǎn)量為612萬(wàn)桶，在全球原油總產(chǎn)量中占比8.0%。由此可見，美國(guó)頁(yè)巖油在全球原油供給格局中扮演著舉足輕重的角色。
2、效率提升與技術(shù)突破促進(jìn)美國(guó)頁(yè)巖油未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?br />
為了應(yīng)對(duì)國(guó)際油價(jià)下跌所導(dǎo)致的現(xiàn)金流收入萎縮，頁(yè)巖油開采商普遍降低了對(duì)新油井鉆井、
完井等資本開支的預(yù)算，而
油服公司憑借著鉆井效率及新鉆頁(yè)巖油井產(chǎn)量等方面的技術(shù)進(jìn)步，不斷降低產(chǎn)油的成本，以支撐開發(fā)商對(duì)頁(yè)巖油鉆探及開采的持續(xù)投入，2016年2季度以來(lái)，頁(yè)巖油鉆機(jī)數(shù)占美國(guó)活躍鉆機(jī)總數(shù)的比重持續(xù)提升，從國(guó)際油價(jià)下跌前的69%提升至84%，這也是近年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)保持高位而并未大幅下滑的重要原因。
與此同時(shí)，得益于技術(shù)的突破和經(jīng)驗(yàn)的積累，油服公司通過對(duì)重復(fù)
壓裂技術(shù)不斷運(yùn)用與改進(jìn)，有效降低壓裂簇間距、增加壓裂段數(shù)，并不多優(yōu)化原料配比、提高水力壓強(qiáng)，以促進(jìn)了新鉆頁(yè)巖油井產(chǎn)量的提升。2014年以來(lái)，美國(guó)三大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)不僅新鉆油井產(chǎn)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，單位頁(yè)巖油鉆機(jī)新鉆油井產(chǎn)量平均為國(guó)際油價(jià)大幅下跌前的2.6倍。生產(chǎn)率的提升大幅降低了頁(yè)巖油開采的邊際生產(chǎn)成本，由于頁(yè)巖油井相較于常規(guī)油井的產(chǎn)量衰減率更高，新增的低成本頁(yè)巖油將迅速拉整體的頁(yè)巖油生產(chǎn)成本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，自國(guó)際油價(jià)大幅下跌以來(lái)，美國(guó)三大主要的頁(yè)巖油開發(fā)商生產(chǎn)成本的平均累計(jì)降幅已達(dá)35%。
技術(shù)突破和效率提升對(duì)頁(yè)巖油開采的影響是不可逆的。隨著時(shí)間的推移，未來(lái)的頁(yè)巖油生產(chǎn)成本只會(huì)越來(lái)越低，產(chǎn)量越來(lái)越大。可以說(shuō)，技術(shù)突破引領(lǐng)的頁(yè)巖油新油鉆井成本降低和
采油效率提升主導(dǎo)著頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Α?br />
三、美國(guó)頁(yè)巖油成本決定了國(guó)際原油價(jià)格中樞的上限
1、美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)成本對(duì)國(guó)際油價(jià)中樞具有至關(guān)重要的影響
目前，美國(guó)前三大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)Bakken、Eagle Ford和Permian的產(chǎn)量占美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的80%，我們以該產(chǎn)區(qū)主要開發(fā)商的開采成本作為頁(yè)巖油開采成本分析的樣本數(shù)據(jù)。
頁(yè)巖油成本由前期鉆探成本、生產(chǎn)成本、設(shè)備折舊成本及開發(fā)商運(yùn)營(yíng)成本組成，生產(chǎn)、折舊成本是頁(yè)巖油開采的主要成本。生產(chǎn)、折舊成本的下降則直接受效率提升、技術(shù)進(jìn)步所影響，因此，技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致頁(yè)巖油開發(fā)商的成本不斷下降。通過對(duì)頁(yè)巖油開發(fā)商生產(chǎn)、折舊成本占比的分析，我們發(fā)現(xiàn)：生產(chǎn)、折舊成本占原油銷售價(jià)格的比值低于78%時(shí)，頁(yè)巖油開采商凈利潤(rùn)為正，即邊際頁(yè)巖油生產(chǎn)的盈利貢獻(xiàn)能覆蓋頁(yè)巖油開發(fā)商新進(jìn)鉆探、日常運(yùn)營(yíng)等公司各項(xiàng)成本。
根據(jù)不同頁(yè)巖油開發(fā)商所代表的產(chǎn)區(qū)，測(cè)算三大產(chǎn)區(qū)不同時(shí)間頁(yè)巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的WTI油價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)Permian、Eagle ford產(chǎn)區(qū)頁(yè)巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點(diǎn)已從2014年的每桶59美元與67美元，分別下降到目前的每桶46美元、51美元，降幅達(dá)24-25%；相比較而言，Bakken產(chǎn)區(qū)頁(yè)巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點(diǎn)幾乎沒有變動(dòng)，目前仍維持在每桶59美元。
在這個(gè)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們將三大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)的盈虧平衡點(diǎn)按各自產(chǎn)量加權(quán)平均，推算出美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點(diǎn)為每桶50美元。只要WTI油價(jià)超過每桶50美元，美國(guó)頁(yè)巖油的產(chǎn)量就會(huì)大量增長(zhǎng)，國(guó)際原油市場(chǎng)供過于求的情形就會(huì)加劇，從而導(dǎo)致油價(jià)回落。
美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點(diǎn)對(duì)國(guó)際油價(jià)的價(jià)格中樞具有至關(guān)重要的影響。
2、美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能潛力使得國(guó)際油價(jià)向上波幅趨于收窄
2016年國(guó)際油價(jià)開始回暖，并逐步回升至46美元上方，Permian產(chǎn)區(qū)的頁(yè)頁(yè)巖油開采變得有利可圖，開發(fā)商開始大量?jī)?chǔ)備已鉆未完油井，這部分儲(chǔ)備的已鉆未完油井可以釋放出大約每日65萬(wàn)桶的原油產(chǎn)量，高于近十年來(lái)全球原油產(chǎn)量年平均增量，這意味著，僅美國(guó)Permian產(chǎn)區(qū)一年來(lái)儲(chǔ)備的產(chǎn)能潛力就能填補(bǔ)國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)新增產(chǎn)量的需求。
與此同時(shí)，其他頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量潛力自2014年以來(lái)也有所增長(zhǎng)。按各地區(qū)新增已鉆未完油井?dāng)?shù)與平均單位鉆機(jī)新鉆井產(chǎn)量進(jìn)行測(cè)算，新增產(chǎn)量潛力每日129萬(wàn)桶，目前美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能潛力已達(dá)每日359萬(wàn)桶，占全球原油總產(chǎn)量的約4.5%，可以說(shuō)美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能潛力是國(guó)際油價(jià)突破上限的最大阻力。
其中，Permian、Eagle ford產(chǎn)區(qū)目前產(chǎn)能潛力分別為每日78萬(wàn)桶、110萬(wàn)桶，這意味著，只要WTI油價(jià)持續(xù)上升至每桶51美元以上，美國(guó)頁(yè)巖油可以在短期內(nèi)迅速釋放每日188萬(wàn)桶的產(chǎn)量（超過目前OPEC產(chǎn)油國(guó)與其他產(chǎn)油國(guó)達(dá)成的每日180萬(wàn)桶減產(chǎn)量）。因此，國(guó)際油價(jià)突破上限后將迅速回落，未來(lái)國(guó)際油價(jià)向上波幅趨于收窄。
四、國(guó)際油價(jià)中長(zhǎng)期的頂部中樞在50-55美元之間
國(guó)際原油中長(zhǎng)期價(jià)格中樞由全球原油市場(chǎng)的供需所決定，由于原油需求彈性較小，全球原油供給成為影響國(guó)際油價(jià)的關(guān)鍵因素。由于技術(shù)升級(jí)、能源結(jié)構(gòu)改變、新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等各方面因素的影響，原油市場(chǎng)中長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)乏力，基本處于供過于求的弱平衡狀態(tài)。
伴隨著頁(yè)巖油的迅速崛起，美國(guó)頁(yè)巖油在全球原油供給中扮演著舉足輕重的角色，以O(shè)PEC為主導(dǎo)的原油供給格局已被打破，國(guó)際原油市場(chǎng)呈現(xiàn)多元化供給格局，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制將成為原油市場(chǎng)的基本游戲規(guī)則，OPEC國(guó)家或者其他產(chǎn)油國(guó)的凍產(chǎn)保價(jià)措施已經(jīng)沒有實(shí)際的市場(chǎng)效應(yīng)。
鑒于效率提升與技術(shù)突破對(duì)頁(yè)巖油開采的影響是不可逆的，美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)的盈虧平衡點(diǎn)的盈虧平衡點(diǎn)按WTI油價(jià)計(jì)量已降至每桶50美元。Permian、Eagle ford產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)能潛力達(dá)到188萬(wàn)桶/日，未來(lái)國(guó)際油價(jià)向上波幅趨于收窄。國(guó)際油價(jià)中長(zhǎng)期的頂部中樞在50-55美元之間。
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