宏觀經濟仍疲軟

進入三季度以后，國內經濟再顯疲軟景象。經濟驅動指標投資、消費和進出口增速整體再續下滑趨勢。國家統計局最新數據顯示，2016年1—7月份國內固定資產投資累計同比增長8.1%，增速較前6個月降低0.9個百分點，較去年同期低3.1個百分點，延續著下滑的趨勢；1—7月份國內全社會消費品零售總額累計同比增長10.3%，其中7月份增長10.2%，增速較6月份降低0.4個百分點，較去年同期低0.3個百分點，整體同樣延續著下滑的趨勢；1—7月份國內進出口貿易累計同比下降8.8%，較去年同期低1.2個百分點，仍然處于負增長狀態。經濟驅動力不足已被疲軟的工業增加值及制造業印證。國家統計局最新數據顯示，2016年7月份國內工業增加值同比增長6.0%，增速在短暫回升之后重回下滑走勢；7月份國內制造業PMI指數報49.9%，不但繼續徘徊于“榮枯線”附近，且顯示制造業已經陷入萎縮狀態。國內經濟再回疲軟態勢引發市場悲觀情緒逐步升溫，一定程度上對大宗商品價格形成打壓。

貨幣刺激短暫失效

今年以來，在經濟疲軟壓力下，央行向市場注入大量流動性，但隨著市場對經濟悲觀情緒的進一步發酵，充裕流動性最終并未大規模流向實體經濟。央行最新統計數據顯示，7月份國內狹義貨幣供應量M1增速同比增長25.4%，增速較去年同期高18.8個百分點；廣義貨幣供應量M2增速同比增長10.2%，增速較去年同期低3.1個百分點；7月份新增人民幣貸款4636億元，扣除房地產行業貸款后實體企業新增貸款實際為負，預示著實體對貨幣的需求出現減弱。貨幣供應增速及新增貸款變化表明，雖然政府繼續向市場注入大量流動性，但這些流動性幾乎不再流入實體（房地產除外），這意味著政府通過貨幣的方式刺激經濟已經出現短暫“失效”，后期政府唯有通過財政或財政與貨幣結合的方式托底經濟才能令政策有效。

供應層面短期緊張

今年以來，在供給側改革、環保及低庫存等因素作用下，國內焦炭供需均出現下滑。國家統計局數據顯示，2016年1—7月份國內焦炭累計生產2.53億噸，同比下降3.8%，增速雖然較去年同期提高0.1個百分點，但依然處于負增長狀態；1—7月份國內粗鋼累計生產4.67億噸，同比下降0.5%，增速較去年同期提高1.3個百分點，同樣處于負增長狀態。相比于去年同期，今年前7個月焦炭少生產1072萬噸，粗鋼少生產952萬噸，如果按照噸鋼需0.45噸焦炭簡單粗略折算，焦炭生產減少量明顯要大于粗鋼生產減少量，這就從產量減少角度形成“缺口”，因此焦炭整體上也就出現了“緊張”的局面，供給壓力因此得到進一步的緩解。另外，今年前7個月焦炭出口也較去年同期略有增加，這也在一定程度上提振著焦炭的需求。

終端需求整體穩定

在供給壓力繼續緩解的背景下，終端需求整體保持穩定。國家統計局數據顯示，今年前7個月國內房地產施工面積及房屋新開工面積累計同比分別增長4.8%和13.7%，雖然增速均較前6個月有所回落，但明顯優于去年同期水平，且仍然保持著正增長的態勢；前7個月國內基礎設施建設累計同比增長18.71%，增速較去年同期高0.1個百分點，同樣繼續保持著較高增長態勢；前7個月國內鐵路投資累計同比增長9.5%，增速雖然較去年同期回落，但延續著回升的態勢。而中汽協最新數據則顯示，今年前7個月國內汽車產銷累計增長8.99%和9.84%，增速不但較去年同期高6.35和8.41個百分點，且均延續著持續回升的態勢。

整體看，無論是房地產、基礎設施建設，還是鐵路建設及汽車產銷方面，終端需求整體表現出穩定態勢。

低庫存挑動市場神經

在供給壓力緩解與需求表現良好的共同作用下，國內焦炭處于低庫存狀態。無論是焦化企業庫存，還是港口及鋼廠焦炭庫存均維持著低位水平。根據調研，國內焦化企業當前基本維持著零庫存狀態，即使部分企業存在少量庫存，也已經被鋼廠訂購。而根據Wind統計數據，截至8月19日當周，國內四大港口（天津港、連云港、日照港和青島港）焦炭庫存合計293.10萬噸，扣除抵押和移庫造成的重復計算部分，實際庫存不足200萬噸；截至8月19日當周，國內大中型鋼廠平均庫存合計可用7天，處于有記錄以來的最低水平。據了解，當前鋼廠庫存超過平均水平的不多，大多數鋼廠焦炭庫存非常低，甚至很多鋼廠焦炭可用庫存在1—3天的水平；眾多鋼廠非常有意向增加焦炭可用庫存量，以保證正常生產，但由于焦炭現貨供應緊張，增加庫存變得非常困難，即使在鋼廠無條件接受焦化廠加價的基礎上，大量增加鋼廠焦炭庫存也變得不現實。

政策成為后期博弈的關鍵

供給側改革、環保限產、天氣等成為今年以來市場博弈的核心因素，下半年這些因素依然是市場博弈的關鍵。政府推行的煤炭行業供給側改革，尤其是對煤炭行業按照276天重新核定產能，并要求煤礦嚴格按照276天進行生產，極大程度地削減了煤炭產能，尤其是完全遏制了統計以外的煤炭生產，致使煤炭市場出現供應“緊張”局面，對焦炭市場起到了非常有效的成本支撐效應。

下半年，政府有意推動大型尤其是優質鋼鐵企業的兼并重組，鋼鐵行業供給側改革提上日程，市場開始預期鋼鐵產量可能像煤炭產量那樣受到打壓。但是，鋼鐵產能實際上超過12億噸，即使后期政府通過兼并重組及其他手段削減鋼鐵行業產能，鋼鐵產量預計也很難出現類似于煤炭行業的減少，因此對焦炭的需求不會出現實質性的大幅減少。從環保角度考慮，今年上半年政府已經加大了對環保的監察及執行力度。立秋以后，隨著天氣的轉涼及風向的轉變，北方霧霾天氣將逐步呈現，環保檢查及環保執行力度注定會繼續增大，且從當前的執行力度來看，只會更嚴不會放松。因此，后期焦炭生產即便有利潤的驅動，也很難出現實質性的增加，焦炭市場供給壓力會進一步緩解。

綜合來看，宏觀經濟再度出現疲軟局面引發市場悲觀情緒升溫，加之政府向市場注入的大量流動性幾乎未進入實體（房地產除外），進一步加劇了市場的擔憂，一定程度上打壓了商品價格。不過，黑色產業鏈終端需求保持穩定，而經折算后焦炭供給的減少明顯要大于鋼鐵需求的減少，這進一步減緩了焦炭的供給壓力，疊加當前各個環節低庫存現狀和未來環保執行力度繼續保持強勢的預期，預計后期焦炭市場經歷一定程度的回調后仍會進一步走高。